首席觀點

風物長宜放眼量——2021年中期宏觀經濟與資本市場展望

招商銀行首席經濟學家        丁安華


概要

“疫苗復蘇”、通脹走勢和政策回歸將成為下半年全球經濟的三大主題。第一,隨著疫苗接種率的提升,美歐經濟“疫苗復蘇”將加速。
美國經濟從二季度末開始進入加速復蘇階段,歐洲經濟復蘇滯后美國約一個季度。美歐生產將快速修復,驅動供需缺口收斂,服務業陡峭復蘇。第二,供需再平衡有望帶動全球通脹邊際回穩。美國通脹有望從二季度的高點回落。中國PPI同比將明顯下行,CPI同比仍將處于較低水平。第三,隨著“疫苗復蘇”加速,全球宏觀政策將向中性回歸,但在節奏、力度和結構上存在差異。中國宏觀政策已于去年中“轉彎”。美國宏觀政策拐點隱現,歐洲宏觀政策的轉向則相對滯后。

中國經濟下半年將保持復蘇態勢,增長動能或將趨緩,結構發生切換。考慮到國內局部地區疫情出現反復,我們將今年GDP增速的預測值較年初下調0.2pct至8.6%。其中,出口對經濟的貢獻或將下行,隨著美歐生產端的恢復,我國出口在過去一年多時間里享受的“替代效應”將轉弱。投資方面,受商品房銷售增速下滑和調控政策加碼壓制,下半年房地產投資增長動能將邊際回落,而基建與制造業投資對經濟的拉動有望邊際上升。消費方面,受居民部門收入修復緩慢且分化、零星疫情爆發等因素影響,修復進程或仍緩慢。在供給端,工業增加值和規模以上工業企業利潤增速將逐步回落至疫前的趨勢水平。

下半年貨幣政策將繼續保持回歸中性的基調,“穩增長”將更多依靠財政發力。今年財政開支呈現出明顯的后置特征,對下半年經濟形成一定支撐。政府債券發行有望逐步提速,財政支出進度亦有望加快,以保障對“六穩”“六保”和新發展格局等重點領域的支持力度。多重目標權衡下,貨幣政策將保留相機抉擇空間,不會“急轉彎”,重心是“調結構”“防風險”,年內降準降息的可能性均不大。考慮到財政后置對流動性的影響,央行有望在三季度的政府債券供給高峰期予以配合,以維持資金面平穩。另一方面,政府債券融資對社融增速的拉動作用將上升,下半年社融增速下行速度將有所放緩,下行空間有限。

大類資產配置策略建議繼續以經濟增長、中外復蘇差以及由此帶來的政策差為交易主線,因此建議以進攻性策略為主,風險資產相較避險資產配置勝率更高。總體來說,海外風險資產(權益、大宗)整體高配,避險資產(固收、黃金)整體低配,外匯資產以雙向波動為主,建議標配,國內的固收和權益建議維持均衡配置,不做大的比例調整,同時加強擇時研究和資產內部的結構研究,以增厚收益。資產內部對比來看,權益市場方面,美股相較A股勝率更高;固收市場方面,中債相較美債勝率更高;外匯市場方面,美元相較人民幣勝率略高。綜合排序如下:美股、大宗>A股>中國債市>美元>人民幣>美債、黃金。

宏觀經濟主要指標預測(%)

資料來源:Wind、招商銀行研究院

一、下半年全球宏觀三大主題

(一)“疫苗復蘇”:全球經濟主旋律

上半年全球經濟整體上仍處于“疫情模式”之中,宏觀及防疫政策仍是各國經濟表現的決定性因素。
雖然印度等發展中國家疫情依然嚴重,病毒不斷變異,上半年全球疫情整體上呈現先升后降格局,說明疫苗接種對疫情起到了一定的抑制作用。6月全球新增確診較4月高點下降超過五成(圖1)。

圖1:全球新冠日新增確診人數快速回落

資料來源:Macrobond、招商銀行研究院

由于上半年疫苗接種率處于爬坡過程中(圖2),美歐一方面繼續維持一定程度的社交隔離,控制疫情傳播;另一方面采取寬松的貨幣和財政政策,為經濟托底。這使得美歐疫情期間的經濟復蘇呈現出需求早于生產恢復,商品零售好于服務消費的非均衡特征。

圖2:主要經濟體疫苗接種率持續上升

資料來源:Macrobond、招商銀行研究院

隨著接種率的不斷提升,疫苗所驅動的復蘇將逐步加速,將成為下半年全球經濟的主旋律。自去年底疫苗投入使用以來,全球接種新冠疫苗累計已超30億劑【注釋1】。當前全球疫苗覆蓋率最高的國家為冰島,單劑及以上接種率達75.9%。主要經濟體中,英國、美國和歐盟的單劑及以上疫苗接種率分別達到65.5%、53.7%和49.9%。

新冠疫苗已證明了其在真實世界中的有效性(圖3)。

圖3:新冠疫苗有效率較高

資料來源:NYT Covid-19 Vaccine Tracker、招商銀行研究院 

美國疾控中心(CDC)研究顯示,輝瑞和莫德納兩種mRNA疫苗在完成第二劑接種的14天后,保護率到達90%,65歲以上老年人的住院率降低了94%【注釋2】,完全接種后發生突破性感染(breakthrough infection)的概率小于萬分之一【注釋3】。以色列前期接種了兩劑輝瑞疫苗的人群中,有癥狀感染病例減少了94%,住院率降低87%,重癥率下降92%【注釋4】。

但以當前情況推演,短期內人類不可能通過疫苗接種實現流行病學意義上的“群體免疫”(herd immunity)。醫學界認為,群體免疫所要求的接種率閾值約在75-80%。首先,接種意愿極大地制約了接種率的增長和上限,這被稱為“疫苗猶豫”(vaccine hesitancy)。民調顯示,美國有13%的民眾表示肯定不會接種疫苗(圖4)。

圖4:大部分接種意愿較強的民眾已完成接種

資料來源:KFF、招商銀行研究院

隨著高意愿人群完成接種,后續接種率上行斜率將顯著放緩。近期美歐接種率上行速度已開始放緩。觀察疫苗接種領先全球的以色列,去年末以來,其接種率曾在3個月內從0%快速升至60%,但此后的3個月僅上行3.5pct。其次,目前還沒有兒童可以接種的疫苗,這給群體免疫的實現帶來阻礙。例如,美國12歲及以下的人口占比為15%。最后,新冠病毒不斷變異,傳播能力持續增強,達成群體免疫所需的疫苗覆蓋率閾值也將相應提升。因此,至少在可見的將來,新冠病毒仍將對人類的健康和生活持續施加負面影響。

好的方面是,盡管疫苗無法根除新冠病毒,但接種率的提升仍然能夠極大抑制病毒傳播,促進經濟活動恢復。以以色列為例,盡管其60%的接種完成率仍然大幅低于群體免疫閾值,但每日新增確診人數已由超過8,300的峰值回落至接近個位數。接種率的提升能夠有效降低新冠的感染率、住院率和死亡率,緩解醫療體系壓力,從而令政府放松社交隔離,減輕防疫措施對人員密集型經濟活動的限制。新冠病毒感染和死亡數據的實質性下降,也有助于民眾恢復信心,驅動供需回歸常態。

受結構化接種影響,“疫苗復蘇”下經濟活動的修復將表現為一條S型曲線(圖5)。

圖5:美國經濟活動修復將在二季度末開始加速 

資料來源:招商銀行研究院

由于疫苗供給和接種面臨現實約束,在高危人群接種完畢后,經濟開始加速修復。之后疫苗接種速率將受制于接種意愿而不斷降低,經濟修復斜率也將趨于平緩。當大部分人通過疫苗獲得免疫后,經濟生活將基本回歸常態。餐飲娛樂等服務消費或將出現報復性反彈,使得經濟活動在一段時期內超過疫前水平。

下半年,隨著接種率進一步上升,疫苗對經濟活動的提振將加速顯現,全球特別是美歐經濟將從政策刺激下的“疫情模式”快速過渡為由“疫苗復蘇”主導,呈現出三個主要特征。

第一,受疫苗可得性限制(圖6),各經濟體將梯次進入“疫苗復蘇”(圖7)。

圖6:發展中國家疫苗供給仍然不足

資料來源:杜克大學、招商銀行研究院

圖7:各經濟體將梯次進入“疫苗復蘇”

資料來源:Macrobond、招商銀行研究院

美國為第一梯隊,經濟在二季度末進入加速修復階段,三季度隨著疫苗接種率觸及上限,經濟活動將基本恢復正常。歐洲為第二梯隊。雖然年初由于供給約束,歐洲疫苗接種進展受到拖累,但目前其接種速度已經超越美國,預計接種率將在三季度追平美國,經濟加速修復的時點約比美國晚一個季度。大部分發展中國家為第三梯隊,由于缺乏資金、疫苗、專業設備和人員,這些國家的“疫苗復蘇”將顯著滯后于美歐,經濟恢復所需時間也相對更長。

第二,“疫苗復蘇”之下,主要經濟體的供需缺口將快速收斂。一方面,隨著疫苗接種率的提升,發達國家供給端有望加速恢復,供需缺口開始收窄,“疫情模式”之下的需求外溢將進入尾聲。另一方面,當東南亞、拉美等發展經濟體進入“疫苗復蘇”后,全球制造業產能、原材料供給將逐漸恢復,疫情肆虐之下的供給短缺將得到顯著緩解。

第三,服務消費將陡峭修復,商品消費增長將放緩。“疫情模式”下,防疫政策和消費意愿的雙重沖擊重創了交通運輸、文化娛樂、住宿餐飲等接觸性服務消費,而宏觀政策對于居民收入的補貼,疊加商品對服務的替代則推升了商品消費(圖8)。

圖8:疫情期間美國消費“重商品”“輕服務”

資料來源:Macrobond、招商銀行研究院

進入“疫苗復蘇”,隨著防疫政策的放開及居民生活的正常化,服務消費將加速回歸常態,短期內甚至出現報復性反彈;“疫情模式”下的政府現金補貼也將逐步退出,部分商品消費將相應回落至疫前趨勢水平。

中國經濟也將逐漸走出“疫情模式”,結構性非均衡緩解,供需缺口向下收斂。“疫情模式”下,由于與海外其它國家在疫情防控和宏觀政策上存在顯著差異,我國的經濟修復呈現明顯的非均衡特征,主要表現為生產強于需求,外需強于內需(圖9)。

圖9:“疫情模式”下我國外需強于內需

注:2021年數據為各月兩年平均增速
資料來源:Wind,招商銀行研究院

而隨著美歐“疫苗復蘇”加速,下半年我國經濟增長的驅動因素也將相應發生變化。需求方面,我國出口的“替代效應”將隨美歐需求外溢收縮而逐漸消退,導致出口景氣度下行。內需將出現動能切換,基建投資對經濟的拉動將邊際上升,制造業投資受到企業盈利增長和產業轉型升級的支撐有望邊際回暖,房地產投資在嚴調控政策的約束下增長將趨穩,消費則仍將處于弱復蘇狀態。供給方面,隨著外需邊際回落、財政貼息等支持政策逐步退出,疊加大宗商品價格攀升擠壓中下游行業利潤,工業生產的增長動能將趨弱(圖10)。

圖10:“疫情模式”下我國工業生產快速恢復

注:2021年數據為各月兩年平均增速
資料來源:Wind,招商銀行研究院

最后,新冠病毒變異給全球經濟帶來了巨大不確定性,但目前尚未對“疫苗復蘇”的前景產生顛覆性影響。例如,英國原計劃于6月21日全面解除封鎖,但因近期Delta變異毒株快速傳播,導致感染人數不斷攀升,迫使英國政府將英格蘭地區的解封推遲四周,延緩了英國經濟復蘇的步伐。若未來出現傳染性及免疫逃逸能力更強的毒株,導致疫苗的免疫效果大幅下降,將拖累全球經濟復蘇進程。好消息是,目前疫苗有效性仍能基本得到保障【注釋5】,為“疫苗復蘇”提供有力支持。研究顯示,對于目前傳染性最強的印度變異毒株,輝瑞、阿斯利康疫苗完成兩針接種后的有效率分別為88%、67%【注釋6】,僅小幅低于病毒未變異情形下的有效率。

(二)通脹走勢:沖擊邊際減弱

今年以來,全球通脹快速進入上升通道。支撐通脹快速上升的因素主要有三:一是經濟持續修復及其帶來的樂觀預期;二是“財政主導”拉升居民可支配收入;三是大宗商品價格上漲形成的成本型通脹。年初到5月底,大宗商品價格持續走高,RJ-CRB指數從174.2上升至212.3。其中,WTI原油價格上升25.7%,工業金屬價格上升19.8%,農產品價格上升17%(圖11)。

圖11:大宗商品價格持續走高

資料來源:Macrobond、招商銀行研究院

在全球經濟體中,美國通脹最為引發關注。由于主要大類資產均由美元定價,美國通脹上升無疑將影響全球資產價格,并外溢到其它國家,形成全球通脹風險。年初至今,在兩輪財政刺激和原油價格上漲的推動下,美國CPI和PCE同比快速上升,從1月的1.4%分別升至5月的5.0%和3.9%。作為實際通脹的領先指標,美國盈虧平衡通脹率(5年期)從年初的2.0%附近上行至5月的2.57%(圖12)。

圖12:美國通脹預期升幅低于實際通脹

資料來源:Macrobond、招商銀行研究院

本輪大宗商品的上漲與三大因素相關:一是全球經濟復蘇帶動需求上升與疫情對生產國供給限制造成的供需錯配;二是全球流動性充裕導致市場風險偏好升高,對大宗商品的投機需求上升;三是美元持續貶值通過匯率機制抬升大宗商品價格(圖13)。

圖13:大宗商品價格與美元指數負相關

資料來源:Macrobond、招商銀行研究院 

展望下半年,大宗商品價格可能繼續保持高位,但增速將由于低基數效應消退而趨于回落。一方面,中美歐經濟持續修復帶動全球需求上升,但原油、鐵礦石、銅等原材料生產受到疫情、政治等因素的擾動,供需缺口或進一步擴大【注釋7】。另一方面,隨著“疫苗復蘇”加速,美聯儲最早將在三季度末釋放縮減QE的信號,導致全球流動性收緊,抑制對大宗商品的投機需求,并推動美元由弱轉強,對大宗商品價格的拉動作用由正轉負。

下半年美國CPI通脹的沖擊因素將逐漸消退,全年同比增速將呈“前高后低”的走勢(圖14),但中樞仍將大幅攀升至3%左右。

圖14:美國CPI同比“前高后低”

資料來源:Wind、招商銀行研究院

美國CPI同比增速下行,一方面受大宗商品價格同比回落的影響,另一方面則由于美國財政對居民部門的補貼“退坡”。此輪失業補助在9月到期后,美國居民可支配收入增速將趨于回落。美聯儲主席鮑威爾在各種場合反復強調,美國通脹是“暫時性”而非“持久性”。預計美國通脹全年走勢呈倒V型,高點在5月份,三、四季度回落至2%上方。領先指標也印證了這一趨勢特征。原油價格一般領先CPI同比1-2個月左右,而WTI原油價格同比已經在4月見頂回落。此外,4-5月美國盈虧平衡通脹率穩定在2.6%附近,日頻數據呈現出下行趨勢。

對于我國來說,美國再通脹的“溢出效應”更多的體現在PPI上,對CPI的影響較小。究其原因,我國PPI的主要構成是生產資料價格(圖15),而大宗商品價格與生產資料價格之間有較好的領先-滯后關系。

圖15:生產資料拉動整體PPI向上

資料來源:Wind、招商銀行研究院

大宗商品價格上行將形成“輸入型通脹”,拉動PPI持續上行。今年1-5月國內需求較為穩定,并不存在拉升PPI同比大幅上升的動力。大宗商品價格上漲形成的成本型推動是拉動PPI同比大幅上升的主要原因,特別是原油、鐵礦石、銅等進口依賴度較高的原材料。疊加低基數效應,PPI迅速由負轉正,并于5月飆升至9%。

下半年在低基數效應消退后,我國PPI同比將明顯低于二季度,全年整體“前高后低”,中樞將處于4.9%附近(圖16)。

圖16:下半年PPI同比增速將趨于回落

資料來源:Wind、招商銀行研究院

一方面,國內需求總體仍然溫和,基建平穩增長,制造業動能邊際增強但整體仍較為疲弱,房地產動能邊際減弱,對PPI支撐力較弱;另一方面,雖然進口依賴度較大的原材料在供需缺口擴大的支撐下將繼續上升,但受基數影響同比將較二季度大幅下降,尤其是原油,對PPI同比的推動邊際下降。

而大宗商品對我國CPI的影響有限。年初以來,我國CPI的主要驅動力由往年的食品轉化為非食品(圖17)。

圖17:CPI通脹由食品轉為非食品驅動

資料來源:Wind、招商銀行研究院

服務性消費的修復驅動核心CPI同比平穩上行(圖18)。雖然原油等大宗商品價格的上行導致交通工具用燃料和水電燃料分項價格上漲,但生豬供給量增加導致豬肉價格大幅下跌,使得CPI同比仍處于較低水平。

圖18:核心CPI回升

資料來源:Macrobond、招商銀行研究院

在豬肉價格持續下行以及消費修復緩慢的影響下(圖19),我國CPI同比將呈類“M型”的走勢(圖20),全年中樞將處在1.2%附近,遠低于3%的政策目標。

圖19:豬肉價格對CPI上行形成拖累

資料來源:Wind、招商銀行研究院

圖20:中國CPI同比將呈類“M型”走勢

資料來源:Wind、招商銀行研究院

近年來我國PPI向CPI傳導途徑主要為“生產資料價格-生活資料價格-CPI”。目前來看,雖然上游工業品價格對下游產品價格的傳導效應依舊存在,但其影響力逐漸遞減。在今年生產資料價格大幅上升的情況下,生活資料價格同比仍然較為平穩,主要源于下游行業競爭充分。加之終端消費持續制約價格傳導效力,PPI上漲對CPI的影響有限。

整體來看,在我國供大于求的經濟基本面和精準調控的宏觀政策支持下,我國物價將呈現溫和上漲的狀態,PPI-CPI剪刀差將逐步收窄。年初至今,PPI快速上升導致PPI-CPI剪刀差迅速擴大,上中下游企業利潤出現了分化。其中,上游企業利潤同比保持強勁增長,中下游企業利潤增速開始回落。這是因為本輪PPI上行主要源于原材料價格的上漲(圖21),帶動上游采掘業和原材料工業企業利潤上行,但中下游企業利潤增速受到成本上升和終端需求疲弱的拖累所有回落。

圖21:生產資料驅動PPI同比上行

資料來源:Macrobond、招商銀行研究院

下半年隨著原材料價格同比下降以及終端需求進一步修復,PPI-CPI剪刀差將逐步收窄,中下游企業利潤受到的壓力將邊際緩解(圖22)。

圖22:中下游企業利潤受到擠壓

資料來源:Wind、招商銀行研究院

(三)政策回歸:寬松退潮

隨著“疫苗復蘇”加速,疫情沖擊下全球超寬松宏觀政策的潮水將逐漸退去。
從節奏上看,我國宏觀政策正常化的步伐大幅領先美歐等發達經濟體。去年中以來,得益于有效的疫情防控,我國宏觀政策開始向中性回歸,但美歐仍未擺脫疫情困擾,宏觀政策持續發力。今年以來,美國宏觀刺激繼續發力疊加疫苗接種領先上行,經濟復蘇勢頭明確,政策拐點隱現。歐洲經濟復蘇進程晚于美國,政策轉向也相對滯后。
 
1. 貨幣政策:潮起潮落

疫情爆發后,美聯儲以前所未有的速度和力度進行響應,在兩周內迅速降息150bp至零利率區間。常規利率空間耗盡后,美聯儲不得不打開非常規工具箱,進入“無限量資產購買”模式。超寬松貨幣政策一方面為市場補充了流動性,提振了市場信心,另一方面使美聯儲資產負債表急劇膨脹,目前規模已達8.1萬億美元,接近疫前的近兩倍(圖23)。相較美聯儲,疫前已步入負利率的歐央行選擇相對有限,刺激方式以數量型操作為主,如設立疫情緊急購買計劃(PEPP),加大資產購買計劃(APP)力度等。歐央行資產規模目前也已擴張了66%,達到7.7萬億歐元。美歐M2較2019年底分別增加了32.9%和13.8%(圖24)。值得注意的是,量化寬松等非常規工具模糊了貨幣政策與財政政策的邊界。央行資產購買的主要標的是國債,這意味著央行為財政刺激背書,并通過壓降利率為財政融資降低成本。

圖23:疫情爆發后美聯儲資產擴張近兩倍

資料來源:Macrobond、招商銀行研究院

圖24:主要經濟體廣義貨幣供給大幅擴張

資料來源:Macrobond、招商銀行研究院

隨著美國經濟加速修復,市場對美聯儲收緊貨幣政策的預期逐步加強。6月議息會議上,美聯儲發出了貨幣政策轉向的明確信號。但從美聯儲的“雙重目標”看,在就業和通脹分化的走勢之下,美聯儲開啟縮減購債(taper)和加息的時點及路徑仍然存在較大不確定性。美國通脹率3月以來持續打破預期快速攀升(圖25),而非農就業數據卻與需求背離,連續兩個月不及預期(圖26)。

圖25:次貸危機后美國通脹率長期低于2%目標

資料來源:Macrobond、招商銀行研究院

圖26:近期美國勞動力市場供需缺口擴大

資料來源:Macrobond、招商銀行研究院

通脹方面,去年8月美聯儲引入“平均通脹目標制”后,對通脹上行的容忍度大幅提高,著力為就業修復創造條件。次貸危機后,作為美聯儲主要通脹指標的PCE通脹常年低于2%。新貨幣政策框架下,美聯儲將允許通脹運行在2%目標上方一段時間,以回補以往較低的通脹水平。但5月PCE的12個月移動平均值已逼近2%,隨后6月議息會議上美聯儲將今年末的PCE同比增速大幅上調了1pct至3.4%,預測區間也擴大了0.4pct,表明美聯儲內部分歧加大,三季度仍存在進一步調整預測的可能。鮑威爾承認美國通脹的幅度和時長可能超出預期,并表示如果物價水平持續大幅增長,美聯儲將作出反應。受通脹陡峭上行影響,美聯儲開始初步討論縮減購債。點陣圖顯示的預期加息時點也從2024年之后提前至2023年。支持在2022年加息的票委已達7人,距離半數僅差2人。

就業方面,由于供給端受到約束,美國新增非農就業連續不及預期。盡管總體非農就業低于疫前760萬人,仍占疫情爆發后失業峰值的34%,但財政補貼、照顧孩子以及疫情造成的就業結構變化等因素給美國就業市場造成了極大摩擦。隨著美國“疫苗復蘇”加速,就業市場供給端的制約因素有望逐步緩釋,預計非農就業將在三季度出現實質性改善,增速觸及年內高點(約100萬/月),總人數有望在明年底前基本恢復至疫前水平。

觀察美聯儲近期的動作,結合次貸危機后的退出經驗,美國貨幣政策轉向的路線圖逐步清晰,可視為三步曲:

第一步是對流動性進行管控/回收。6月議息會議后,美聯儲宣布將其兩大管制利率(administered rates):超儲利率(IOER)和隔夜逆回購利率(ON RRP)分別上調5bp(圖27)。

圖27:美聯儲提升兩大管制利率5bp

資料來源:Macrobond、招商銀行研究院

盡管鮑威爾表示這只是一次“技術調整”,但實際目的在于收緊泛濫的短端流動性。4月以來,隔夜逆回購工具用量大幅上升,目前余額已經達到創紀錄的1.06萬億美元(圖28);

圖28:美聯儲隔夜逆回購工具用量創歷史記錄

資料來源:Macrobond、招商銀行研究院

有效聯邦基金利率(EFFR)和擔保隔夜融資利率(SOFR)一度跌落至0.05%和0.01%。提升IOER和ON RRP利率一方面可以在不提前縮減購債的情況下“收水”流動性,另一方面也將增加EFFR和SOFR等短端利率距離政策利率區間下限的緩沖墊,目前EFFR和SOFR已經分別穩定在0.1%和0.05%。

第二步是開始縮減購債并最終停止量化寬松。次貸危機時期,以非農就業谷底與危機前的差為基準,美聯儲在就業修復進度達到73.5%的水平時明確了縮表計劃(圖29),并在半年后開始實施,彼時修復進度達90.2%。

圖29:次貸危機關鍵政策節點與就業恢復程度

資料來源:Macrobond、招商銀行研究院 

若以此為參考,把近三個月新增非農就業人數的均值(54萬)簡單外推,則今年8月和明年3月美國就業市場將修復至73.5%和90%的水平。值得注意的是,新冠疫情造成了美國約2,200萬的就業損失,沖擊幅度是次貸危機時期的兩倍,因此同樣的修復程度下失業人數的絕對值也約為次貸危機時的兩倍。但“疫苗復蘇”加速后,美國就業市場的修復速度也將大幅高于次貸危機時期。綜合來看,美聯儲預計最早將在今年9月發出縮減購債指引【注釋8】,明年開始實質縮減并在年底前結束量化寬松,為加息做好準備。

第三步是開啟加息。美聯儲加息的時點及路徑仍然存在較大不確定性。美聯儲可能選擇“慢啟動,快提速”的策略:即較晚步入加息通道,以便就業完成“廣泛而包容”的修復,之后再快速提升利率以抑制通脹。目前點陣圖隱含了美聯儲2023年加息2-3次的預期。

歐洲方面,由于歐元區“疫苗復蘇”加速的時點滯后美國一個季度,考慮到歐元區各國復蘇進程存在差異,歐央行貨幣政策轉向的時點也將晚于美聯儲一到兩個季度。今年年底前PEPP是否再度延期將成為市場的主要關注點。

由于疫情控制得力,我國經濟受到的負面沖擊明顯小于西方發達國家,宏觀刺激力度也相應更低。去年上半年,為應對突如其來的疫情沖擊,我國貨幣政策處于適度寬松區間。價格上,疫情爆發后各期限主要政策利率僅合計下移30bp,常規貨幣政策空間仍然充足(圖30);

圖30:中國常規貨幣政策仍有空間

資料來源:Macrobond、招商銀行研究院

數量上,截至去年末,我國央行資產負債表僅較2019年末增長4.5%,擴表幅度遠低于美歐。

值得注意的是,由于我國主要貨幣政策工具與美歐國家存在差異,簡單以央行資產負債表的擴張幅度衡量,將明顯低估我國貨幣政策的積極程度。例如,我國央行降準后,釋放超額準備金,商業銀行若將其用于信貸投放,將形成貨幣擴張,但央行資產負債表卻將相應收縮。觀察廣義貨幣供給的變化,截至今年5月末,我國的M2較疫情前(2019年末)增長14.6%,低于美國的32.9%,但高于歐洲的13.8%,表明我國貨幣政策的積極程度并不低,發揮了“穩增長”的重要作用。

不同于美歐采取的非常規貨幣政策,由于空間充足,我國貨幣政策以常規政策為主,且總量上較為溫和,主要通過結構性政策發力。疫情爆發后,普惠降準、定向降準、再貸款再貼現等結構性政策連續落地,一方面支持防疫抗疫相關企業,另一方面支持民營小微企業、制造業等領域。同時,央行于去年中創設兩項直達實體工具,且考慮到疫后小微企業修復較緩,這一政策已進一步延期至今年底,有助于緩釋不良密集暴露的潛在風險。

由于我國經濟復蘇領先全球,貨幣政策回歸中性的起點也大幅領先美歐,提前量超過一年。去年中以來,經濟穩步修復疊加防范資金空轉套利的考量下,我國貨幣政策開始回歸中性;但彼時美歐疫情仍在快速蔓延,政策持續處于超寬松狀態。今年以來,我國貨幣政策延續了回歸中性的基調,但考慮到前期政策刺激力度相對較小,政策“轉彎”的力度和節奏亦相對平穩。展望下半年,我國貨幣政策重心將放在“調結構”和“防風險”,同時保留相機抉擇空間。若經濟超預期下行,貨幣政策也將“穩增長”發力。

未來我國貨幣政策仍將“以我為主”,受美聯儲貨幣政策邊際轉向的影響有限。美聯儲已降息至“零下限”,而我國仍然具備充足的常規貨幣政策空間,將更多關注國內的經濟增長與通脹水平。

2. 財政政策:云舒云卷

由于海外主要經濟體貨幣政策空間已極為有限,財政政策開始占據主導地位。一方面,低利率環境下(圖31),貨幣政策空間受限,而債務付息成本大幅下降,財政政策空間相應上升;

圖31:全球利率水平趨勢性走低

資料來源:Macrobond、招商銀行研究院

另一方面,由于新冠疫情及防疫政策對供給端的沖擊更大,財政政策可直接紓困企業和居民,相較貨幣政策的針對性更強也更為有效。各國均出臺了大規模的財政刺激計劃,公共部門杠桿率大幅攀升(圖32)。

圖32:疫情爆發后全球政府杠桿率大幅跳升

資料來源:Macrobond、招商銀行研究院

疫情爆發后,美國推出了五輪共計5.8萬億美元的財政刺激,占美國GDP的27.7%。其中對居民和企業的補助是重中之重,分別占總規模的約四成和五成。今年落地的兩輪財政刺激共2.8萬億美元,包括特朗普離任前推出的9,000億方案和拜登上任后的1.9萬億美元的《美國救助計劃》,旨在保障疫情沖擊下的美國經濟持續復蘇。其中大部分項目將在今年10月前到期,對總需求的拉動有望持續至年底,但效果將逐漸衰減。隨著美國“疫苗復蘇”加速,拜登政府下階段的政策重點將從應對疫情沖擊轉為聚焦經濟的中長期發展。未來拜登計劃推出“財政刺激三部曲”的后兩部(圖33):一是聚焦基建的《美國就業計劃》,將分5年支出1萬億美元,其中新增部分為5,790億美元;二是聚焦社保的《美國家庭計劃》,將分10年支出1.8萬億美元。

圖33:美國政府各輪財政刺激規模

資料來源:招商銀行研究院 

由于在規模和支付方式上存在分歧,兩個法案同時獲得跨黨派支持的可能性較低。民主黨的策略是在基建法案上讓步以獲得兩黨支持,同時通過預算調節(budget reconciliation)【注釋9】程序強行推動社保法案。目前拜登已放棄將加稅計劃與基建法案綁定,并與共和黨就法案框架取得了初步共識。而規模更大的社保法案料遇到更強阻力,大概率將與拜登的首個財政刺激方案一樣,只能以預算調節的方式通過。這兩項長期財政刺激計劃或將在今年年底前落地,總規模目前為2.8萬億美元,但在兩黨持續博弈下變數仍存。

總體上看,美國出臺的天量財政刺激,為美國經濟提供了有力保障,但同時也埋下了隱患。一方面,財政刺激對經濟有著顯著的正外部性。政府杠桿率大幅上升很大程度上幫助企業和居民部門緩解了資產負債表壓力,為重啟后經濟的迅速復蘇提供了保障。另一方面,在財政刺激效果逐漸衰減的同時負面效果也有所顯現,近期失業補貼對勞動力供給的抑制即是一個例子。更重要的是,天量財政刺激蘊含著巨大的長期尾部風險。當前美國政府杠桿率較國會預算辦公室(CBO)疫前的測算提前十年達到100%,預計到2051年僅付息成本將占當年GDP的8.6%。沉重的債務負擔將對美聯儲獨立性造成不利影響,貨幣政策面臨兩難:未來隨著經濟復蘇,若不加息通脹可能失控;但利率水平上升將進一步加重美國的債務負擔,對美國財政可持續性和金融穩定構成威脅【注釋10】。

前瞻地看,拜登下階段的財政刺激仍將持續助力經濟發展,但效果相對有限。按當前規模(1萬億/5年+1.8萬億/10年)測算,基建與社保法案每年將為美國經濟帶來約3,800億美元的直接貢獻。考慮美國1.2的財政乘數【注釋11】,這兩項計劃每年對經濟的總貢獻約4,560億,相當于2020年美國名義GDP的2.2%。

歐洲財政刺激的力度顯著弱于美國。由于需要各成員國議會分別批準后單獨申報,歐盟去年7月通過的7,500億歐元“下一代歐盟”財政刺激計劃仍未實際落地。該方案最主要的部分是復蘇和韌性工具(Recovery and Resilience Facility),由3,600億歐元的低息借款和3,125億歐元的轉移支付組成,預計將在今年三季度開始發放,2026年左右結束。鑒于其復雜的政治結構和審批程序,中期內歐盟難以出臺新的統一大規模刺激方案。

得益于有效的疫情防控,我國的財政刺激力度顯著低于西方國家。疫后我國積極的財政政策主要通過提高赤字率水平、地方政府專項債限額、發行特別國債、加大減稅降費力度(圖34)、財政貼息、優化財政支出結構等舉措,為經濟修復提供了有力保障。

圖34:去年我國減稅降費規模進一步上升

資料來源:Wind、招商銀行研究院

但總體上我國政府部門加杠桿的力度仍顯著弱于美歐;截至2020年末,我國政府部門杠桿率較2019年末增加8.5pct至61.1%,增幅顯著低于同期美國的21.6pct和歐洲的14.1pct。

今年以來,美歐的財政政策仍聚焦于“穩增長”,我國財政政策重心則向“防風險”傾斜,邊際收斂以保障政策的可持續性。面對財政收支“緊平衡”壓力,今年我國財政政策的積極程度較去年有所減弱,財政赤字率與專項債額度均較去年下調,也未提減稅降費的規模目標。同時,財政政策更聚焦于推動中長期改革。從財政政策的結構上看,發達國家特別是美國采取了“直升機撒錢”模式,直接作用于居民收入和消費;我國的政策則主要作用于企業和政府部門,對GDP的拉動作用主要體現在投資上。

展望下半年,我國財政存在著顯著的后置特征,意味著財政政策仍有較大發力空間。

財政后置一方面體現為政府債券發行的后置。
1-5月專項債發行進度由去年同期的61.9%大幅下滑39.5pct至22.4%,6-12月仍有5.4萬億政府債券尚待發行,占全年計劃的74.9%,較去年同期增加0.42萬億(圖35)。

圖35:6-12月待發專項債數量顯著超越去年同期

資料來源:Wind、招商銀行研究院 

上半年政府債券發行進度較慢的主要原因包括:一是去年結余的財政存款繼續用于年初使用;二是在“穩增長壓力較小的窗口期”,財政政策基調較為審慎;三是專項債穿透式監管工作的推進導致項目審核趨嚴。結合歷史經驗并考慮年初財政預算目標的約束,全年政府債券仍有望足額或接近足額完成發行。自5月中下旬以來,隨著新項目逐步落地,地方債的發行速度已有所加快。

財政后置另一方面體現為財政支出的后置。中等口徑下,今年1-5月財政支出的兩年年均增速僅為0.9%,為2016年以來最低水平,距離7.5%的兩年平均預算支出增速目標仍有較大差距。從支出進度看,1-5月財政支出完成全年總預算支出的32.3%,明顯低于疫情前三年的均值水平36.1%。下半年隨著“穩增長”壓力邊際上升,財政支出增速也有望相應上升。

財政后置有望對經濟形成一定支撐,亦將成為影響流動性的關鍵因素。對實體經濟而言,下半年政府債券發行有望逐步提速,財政支出進度亦有望加快,以發揮穩投資、穩增長的關鍵作用。對廣義流動性而言,下半年政府債券發行對社融的拉動作用將明顯上升,也將通過銀行自營債券投資渠道派生貨幣,對M2增速形成有力支撐。對銀行間流動性而言,三季度資金面將受到政府債券發行高峰來臨的擾動(圖36),四季度財政支出加快將帶動資金面邊際緩和。

圖36:歷史上政府債券發行高峰普遍在二、三季度

資料來源:Wind、招商銀行研究院

注釋:

1-數據來源:Our World in Data,2021年6月29日.

2-Effectiveness of Pfizer-BioNTech and Moderna Vaccines Against COVID-19 Among Hospitalized Adults Aged ≥65 Years.

3-突破性感染是指在完全接種14天后,接種者再度感染新冠病毒。COVID-19 Breakthrough Case Investigations and Reporting.

4-BNT162b2 mRNA Covid-19 Vaccine in a Nationwide Mass Vaccination Setting.

5-Kustin, T., Harel, N., Finkel, U. et al., Evidence for increased breakthrough rates of SARS-CoV-2 variants of concern in BNT162b2-mRNA-vaccinated individuals. Nat Med (2021)

6-Julia Stowe et al., Effectiveness of COVID-19 vaccines against hospital admission with the Delta (B.1.617.2) variant. Public Health England preprint 2021.6.14

7-原油方面,6月OPEC+維持了4月份的增產協議,6-7月原油供給量將邊際上升,但整體仍大約分別減產660萬桶/日和580萬桶/日;鐵礦石方面,中澳關系緊張以及巴西疫情將持續對供給端形成約束;銅方面,南美疫情、智利礦工罷工和秘魯總統選舉都將限制銅礦生產。作為全球最大的銅礦產地之一,秘魯正值總統換屆,而目前領先的候選人提議對銅礦銷售征收重稅;3月智利國會批準了提高銅稅的法案。若兩國正式通過稅收法案,將對全球銅礦供給形成更大的沖擊。

8-退出MBS購買的節奏有可能快于國債。

9-根據美國參議院的最新說明,參議院每年可動用兩次預算調節程序,通過涉及當年和次年的財政預算法案。

10-若名義GDP增速g小于名義利率i,則政府杠桿率將趨于收斂;若g < i,則政府杠桿率趨于發散。

11-Olivier Blanchard, In defense of concerns over the $1.9 trillion relief plan. Peterson Institute for International Economics, 2021.2.18.

2021年中期展望②:中國經濟:咬定青山不放松

2021年中期展望③:資本市場:我言秋日勝春朝 

本頁面內容僅供參考,部分業務以當地網點的公告與具體規定為準。
中文天堂最新版在线www-bt天堂网www天堂-电影天堂