首席觀點

招商銀行首席經濟學家     丁安華


引言:瘋狂的加密貨幣

今年以來,華爾街大行競相推出加密貨幣(cryptocurrency)投資和交易服務,一些機構高調宣布持有以比特幣(Bitcoin)為主的加密貨幣,例如特斯拉和橋水基金。而Coinbase交易所在納斯達克成功上市,將這股投資熱潮推向高峰,各種加密貨幣價格節節上升。

進入五月,一路高歌猛進的加密貨幣突然出現崩盤式行情。5月11日,特斯拉老板埃隆?馬斯克宣布暫停接受比特幣購車付款的計劃,比特幣和其它加密貨幣價格應聲大跌,一周內下挫三成;由于幣圈(挖幣、炒幣)在中國異常活躍,從保護投資者利益出發,5月18日中國互聯網金融協會等三家行業協會發文,要求成員機構不得開展與虛擬貨幣相關的業務;5月21日,國務院金穩委第五十一次會議進一步明確“打擊比特幣挖礦和交易行為”。至此,幣圈風云突變,比特幣價格從四月的歷史高點下跌幅度最多接近五成(圖1)。

圖1:加密貨幣價格大幅下挫

資料來源:Macrobond、招商銀行研究院

五月的幣圈極不平靜,那些急于開展加密貨幣業務的財富管理機構,陷入兩難境地。這讓我們再次回到幾個關于加密貨幣的經典問題:它們究竟是不是真正的貨幣?加密貨幣的基本屬性是什么?加密貨幣作為虛擬資產,是風險資產還是避險資產?以比特幣為代表的加密貨幣將何去何從?這些問題都值得我們深思。

一、加密貨幣作為貨幣:烏托邦想象

按幣圈的說法,比特幣創立的原意,是提供一種不需要央行背書和銀行中介的加密數字貨幣,并通過區塊鏈技術徹底解決貨幣的信任問題。這一宏大設計,引起人們廣泛而強烈的好奇心。那么,什么是貨幣?為什么需要加密貨幣?

貨幣存在的理由,是因為它服務于一個基本的經濟目的:促進商品和服務的交換。沒有貨幣,人們將不得不從事易貨交易,用貨物和服務交換其他貨物和服務。在易貨經濟體系中,每一次交換都需要雙方的需求完全匹配,需要大米的屠夫與需要豬肉的農民,必須在時間、空間、數量和對價上達到完全一致才能交易,這極大地制約了經濟的發展。為了解決這一難題,貨幣出現了。如果社會的所有成員都同意接受某種共同認可的價值代表(貨幣)作為交易媒介,支付就可以快速達成,人們的需求就能有效地得到滿足,經濟效率得以提升。所以,貨幣的首要功能是作為交易媒介(medium of exchange)。什么東西可以作為交易媒介呢?這就引出了貨幣的另外兩個微妙之處:一是貨幣作為記賬單位(unit of account)用來表達價格,這就要求貨幣具有相對穩定的價格特征;二是為了表達價格,貨幣需要體現價值儲藏(store of value)功能,也就是說貨幣需要承載對人們對價值的信任,黃金就是In Gold We Trust,美鈔上面寫的In God We Trust也是這個意思。

比特幣被命名為“幣”,是否真正具備貨幣的特征呢?十幾年來的實踐已經給出清晰的答案:非也。表面上,比特幣似乎符合交易媒介的要求,否則馬斯克不會在今年三月宣布考慮接受比特幣付款。不過,比特幣作為交易媒介,現實中遇到很多難以克服的難題,最主要的是流動性不足。我們知道,現金具有完全的流動性,可以隨時用于支付;國債的流動性次之;股票再次(圖2)。

圖2:比特幣日均交易量遠小于其它大類資產   

資料來源:BIS、CBOE、SIFMA、招商銀行研究院

比特幣作為虛擬的數字貨幣,受制于系統存儲空間和安全確認的要求,限制了用來儲存交易記錄的區塊大小和生成速度,因而根本上制約了比特幣處理交易的速度。當前,比特幣網絡每天處理的交易筆數大約在30萬筆上下,相比較其他電子支付系統(例如信用卡、微信支付和支付寶)的處理能力,無異于滄海一粟、九牛一毛(圖3)。

圖3:比特幣處理交易的速度極低

資料來源:公開資料、招商銀行研究院

比特幣作為交易媒介的客戶體驗極差,等候交易確認的時間太長,整個加密貨幣市場的容量和深度仍然十分有限。

同樣,比特幣無法滿足作為記賬單位和價值儲藏的要求。它的價格波動太大,無法成為有用的記賬單位(圖4);也不是可信的儲值品,既沒有任何實際價值,也沒有政府和央行的信用背書。

圖4:加密貨幣收益波動率較高

資料來源:Macrobond、招商銀行研究院

不過,幣圈的觀點是,政府和央行本身并不可信,政府開動印鈔機大肆放水,通貨膨脹不斷侵蝕法定貨幣的購買力。這場爭論還在繼續,從官方的角度,挑戰主權國家貨幣發行的專政權力,勝算應該不高。所以,迄今為止,沒有哪個國家認可比特幣或其它加密貨幣是真正的貨幣。

盡管如此,作為交易媒介,比特幣和其它加密貨幣在跨境支付領域展示了獨特的可能性。由于其去中心化、匿名、無國界便攜的特征,加之跨境支付所面臨的資本管制和反洗錢合規審查要求,比特幣被廣泛用于勒索、販毒、賭博、色情、洗錢、逃稅等跨境非法交易。雖然,加密貨幣用于非法交易的程度和規模,由于匿名加密的原因,不好統計。但可以預見的是,加密貨幣跨國支付將面臨越來越嚴厲的監管和執法環境。

二、加密貨幣作為資產類別:高風險

與作為貨幣不同,加密貨幣作為可交易的資產類別,還是得到了金融市場日益廣泛的認同。美國商品期貨委員會(CFTC)將比特幣視作“商品”(commodity),我國將比特幣界定為“虛擬商品”,與實物商品相區分。正如所有金融資產一樣,加密貨幣的交易價格最終由供給和需求決定。

幣圈的朋友認為,比特幣的供給有著明確的上限。這點與所有的法定貨幣不同,因此可以抵御通貨膨脹。比特幣的供給由人們常說的“挖礦”(mining)流程產生,挖礦提供了整個比特幣系統賴以維持的激勵機制,“礦工”(miner)在整個比特幣系統中處于發行、維護、驗證和記錄整個網絡交易的核心地位。挖礦是指通過計算機的運算解答數學難題的過程,成功解題的結果體現為挖到一定數量的比特幣。挖礦的獎勵最初為每區塊50枚比特幣,之后每隔約四年減半,目前為每區塊6.25枚比特幣。挖礦獎勵減半的機制(bitcoin halving),使得比特幣的供給節奏固定,增量逐漸衰減。最終比特幣的數量被限定在2,100萬枚,預計2040年才能挖完,目前已經挖出的比特幣大約為1,870萬枚。事實上,考慮到比特幣存在不少“遺失”的情況,流通中的比特幣數量顯著小于理論值,這意味著比特幣在供給上甚至是一個收縮的體系(deflationary)。

這讓我們想起黃金。前幾年,考古工作人員在海昏侯劉賀的墓葬中發現了大量的黃金,超過120公斤。二千多年以前,海昏侯將這些黃金帶到地下,在當時可能造成西漢經濟的嚴重通縮。今天,不少幣圈的投資者認為,比特幣是有可能替代黃金的“數字黃金”。去年三月至今年四月,比特幣價格暴漲了12倍。今年以來,在疫苗復蘇和通脹預期上行的背景下,比特幣被很多投資者認為可以有效對沖通脹。特別是千禧一代幣圈投資者,似乎更偏好比特幣而非黃金。

比特幣在過去一年吸引了越來越多機構投資者的注意和青睞,這顯著區別于2017年散戶主導的比特幣牛市。部分華爾街大行(高盛、摩根大通)認為,比特幣可以在投資組合中發揮價值/財富儲存以及通脹對沖的作用,并期望“數字黃金”可以最終替代傳統黃金。當前黃金所儲存的私人財富價值約為2.7萬億美元,超過比特幣總市值的三倍。部分外資機構的研究報告認為,比特幣的市值規模若達到黃金的水平,其價格將突破每枚14萬美元。

“數字黃金”的說法,在我看來更像是營銷用語,值得斟酌。黃金作為貴金屬有著實際的用途,例如制作珠寶、芯片等,而比特幣則毫無內在價值。即便作為投資資產,黃金由于其市值高、流動性佳、波動性小,而且與股票走勢沒有太大的關聯,在高度不確定的時期被證實為避險資產。而加密貨幣的表現則更像是一種風險資產,五月份的市場波動充分證明,比特幣實在是無險可避。從更長的時序上看,比特幣價格走勢與同為風險資產的股票(特別是小市值股票)高度相似(圖5)。

圖5:比特幣更多表現出高風險資產特征  

資料來源:Macrobond、招商銀行研究院

即使是對沖通脹,比特幣的作用也可能被夸大了,起碼未經實證檢驗。幣圈的熱衷者經常強調,比特幣的供給最多不會超過2,100萬枚,借此證明比特幣不會像法定貨幣一樣隨著通脹上行而不斷貶值。這個論點仍然有漏洞。因為,類似比特幣的加密貨幣正如雨后春筍一樣涌現。一個小十人的程序員團隊就可以開發出某種加密貨幣,專業要求不會高于碩士水平。事實上,我們看到各種類型的“幣”出不窮,而且技術設計上更為新奇。所以,加密貨幣并沒有數量上限可言,正如法定貨幣沒有上限一樣。準確統計究竟有多少種加密貨幣是困難的,一種不太離譜的估計是6,000多種,其中至少1,600種已經死亡。隨著各種加密貨幣的出現,比特幣的市場份額從2017年前的90%,下降到今天的50%附近(圖6)。

圖6:比特幣在加密貨幣中的市值份額下行

資料來源:Macrobond、招商銀行研究院

我的結論是,比特幣作為可交易的虛擬資產,具有高風險的特征。它與黃金的相似之處在于對沖通脹,雖然這個結論仍有可疑;不同之處在于并非避險資產,而是高風險資產。所以,取代黃金的說法不一定成立,至少在高度不確定的時期是如此。五月下旬以來,比特幣與黃金的走勢分化,正好說明這點。

三、比特幣與中國:大過半邊天

我在2015年訪問美國時,曾聽到一位名校教授說:比特幣之所以火爆,得益于中國人民的熱情。他并非說笑。事實上,在比特幣十多年的發展過程中,特別是早期階段,中國的礦工和投資者,支撐了比特幣世界的大半個天空。根據劍橋大學另類金融研究中心(University of Cambridge Centre for Alternative Finance)估計,中國控制全球比特幣挖礦能力(以算力計)的65%(每三枚比特幣中有兩枚在中國挖出)(圖7),五年前曾達75%(每四枚比特幣中有三枚在中國挖出)。

圖7:中國占當前比特幣算力的65%  

資料來源:CCAF、招商銀行研究院

2013至2017年,人民幣計價的比特幣交易量占比高達80%以上,一度曾占有95%的交易額,說都是中國人在炒比特幣并不過分(圖8)。

圖8:2017年后比特幣交易遷出中國

資料來源:bitcoinity.org、招商銀行研究院

其時,比特幣網絡位于中國內地的節點(node)占全球份額超過一半。2017年政府出手打壓比特幣交易之后,目前的節點數下降至3%,但比特幣挖礦依然活躍。大部分投資者或者在境外開戶交易,或者在境內進行點對點式的場外交易。目前,全球最大的五家加密貨幣交易所中有四家以中國投資者為主要用戶。

這一發展的結果,是比特幣對中國的社會福利(social welfare)產生了一定程度的“負外部性”影響。首先,比特幣作為一種金融創新并未提升金融效率,去中心化的支付系統在中國的移動支付領域不見蹤影;其次,比特幣挖礦的能源消耗持續上升。據估計,我國比特幣挖礦導致的碳排放在國內所有城市中可排名第九。若無監管,比特幣挖礦帶來的碳排放將在2024年達到頂峰的1.3億噸,超過捷克的碳排放量(全球排名第39位)(注釋1)。這與我國“碳達峰、碳中和”的政策目標相悖。比特幣的負外部性,也可能正是埃隆?馬斯克出爾反爾的原因,畢竟特斯拉電動車是標榜環保的創新企業。

與此同時,比特幣交易的擴張對我國的金融穩定和投資者保護形成一定的威脅。伴隨著比特幣價格不斷創出新高,比特幣市場的杠桿水平也隨之不斷攀升。與此同時,越來越多的個人和投資者參與到不規范的比特幣交易之中,擴大了比特幣價格與其它金融市場的關聯,對于金融穩定的沖擊力度和范圍進一步升級。據說五月幣圈暴倉的投資者不在少數,雖然這些人很少上訪鬧事,但比特幣交易不透明、不可撤銷(irreversible)的特性,加大了投資者主張正當權益的難度。

四、加密貨幣的未來:面對一個現實的世界

比特幣問世以來,人們對加密貨幣的認識在不斷進化。盡管我們依然充滿疑惑,未來卻在展現一幅日漸清晰的圖景。在我看來,至少以下三點是可以定論的了:

第一,比特幣和其它加密貨幣取代主權法定貨幣的可能性為零,同時各國央行數字貨幣推出的進程加快。比特幣搭建的去中心化支付機制,即使在技術上也不見得比現有的移動支付更具效率。比特幣支付的匿名和可信機制很有可能成為跨國支付的另類工具,正向暗網交易和地下經濟活動演變。在此背景下,各國政府必將著手打擊比特幣可能涉及的非法交易。

第二,加密貨幣作為一種新型風險資產,將會獲得更多機構投資者的青睞,并在市場投資組合中占一席之地。明確加密貨幣的風險資產的特性,進而對相關投資和交易進行適當的監管,乃大勢所趨。實際上,加強監管有利于比特幣和其它加密貨幣資產交易市場的健康發展。監管并不是比特幣面臨的最大風險,而是比特幣長期生存下來的機會。比特幣本身并不是妖魔,歷史上兩次大的泡沫破裂,比特幣價格曾下跌九成,但是它還是活下來了,而且活得精彩、扣人心弦。

第三,加密貨幣所依賴的區塊鏈技術,具有廣闊的發展前景。然而,認識這點的關鍵在于“祛魅”,去除區塊鏈身上的神秘性、神圣性、魅惑力,放棄無政府、無中心的幻想。去中心化的對象如果是政府和金融中介,只能是烏托邦式的想象。而且,在經濟學邏輯上,金融中介的出現正是為了解決信任問題和降低交易成本,雖然區塊鏈技術已經證明去中心化可以解決信任問題,但無法降低交易成本。

展望加密貨幣的未來,如同青春失樂園。來吧,歡迎進入現實的世界。

注釋:

1-Jiang, Shangrong, et al. "Policy assessments for the carbon emission flows and sustainability of Bitcoin blockchain operation in China." Nature communications 12.1 (2021): 1-10.


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